作者：王荆杰  2017/2/15       来源：期货日报

春节后，国债期货出现反弹，主力合约T1706从93.1附近回升至最高94.9附近，回升近2元。中期来看，经济企稳对债市中期支撑逐步减弱，稳中有紧的政策对债市的压制作用上升，而技术面上国债期货依旧是空头走势，20日均线以及60日均线对国债的压力仍较大，期债中期难有上行趋势。

　　货币政策负面预期修复
　　如果说2016年10月下旬到12月下旬债市第一轮下跌的原因之一是货币政策偏紧的预期，那么从2017年1月中旬至2月初债市继续下行的原因则是货币政策偏紧预期落地。对货币政策的预期主要来源于政策目标转变为以“去杠杆”为主，而落地的主要表现是央行MLF利率上调、公开市场操作上调利率，这导致市场情绪出现大幅波动。不过，随着央行强调没有太多主动调控利率的意图，市场对货币政策的负面预期得到修复。
　　不过，尽管市场对货币政策的负面预期得到修复，但偏紧政策的延续性依然存在，这是压在国债期货上的“紧箍咒”。央行副行长潘功胜在2月首个周末依旧强调的是“要把防控金融风险放到更加重要的位置，配合完善债券市场杠杆监管”，目前去杠杆尚未结束。年后首周，央行暂停了公开市场操作，这意味着与去年相比，今年的政策仍偏紧。

　　基本面短期和中期逻辑不同
　　从基本面角度看，短期的逻辑在于预期差。这意味着如果经济数据低于预期，有助于债市短期上行，反之，如果实际结果好于预期，对市场的负面影响反而不会太大，不过，这些影响偏短期。
　　中期逻辑看，基本面企稳，这对债市有负面作用。从近期数据看，进出口同比增速继续回升，显示国内外需求回暖；制造业PMI虽然有所回落，但是依旧在荣枯线上，同时，考虑产成品库存与原材料库存出现缺口，未来或有补产成品库存的动力。通胀压力继续存在，CPI同比上升2.5%，PPI同比上涨6.9%，涨幅均有所扩大。从最新的金融数据来看，虽然新增人民币贷款增加2.03万亿元低于预期，但是这与央行调控有关。1月社融规模达到了3.74万亿元，其中非标和票据增幅共计达到1.18万亿元，这意味着资金并没有回到债券市场，反而流向了表外，这对债市也有较大的压制。

　　资金面压力依旧较大
　　虽然目前资金面比较稳定，但是2月压力依旧较大。如果春节前央行不进行“临时流动性便利”，货币政策是要比去年同期“偏紧”的；同时，考虑偏紧的政策会持续，未来可能会缩小基础货币的投放量，逆回购或者MLF规模小于到期量，不排除为了加快回笼央行实施正回购的可能。这可能会造成市场资金面的紧张，对债市有较大压力。
　　整体上，我们认为当前债市依旧处于下行通道中，短期上行源自于对悲观预期的修复，债市整体上很难出现上行趋势。在这种情况下，建议投资者中期依旧以偏空的思路来操作。