作者：李献刚  2017/11/13来源：期货日报

　　周一（11月13日），债市剧烈调整，国债期货大幅收跌。10年期国债期货主力合约收盘跌0.67%，5年期债主力收跌0.34%。银行间现券收益率大幅上行，10年期国开活跃券170215收益率上行9.02bp报4.6850%，10年期国债活跃券170018收益率上行7.9bp报3.98%。
　　自10月大跌之后，市场进入两周的振荡行情，但周一再度大跌。十债持续在5日均线下方运行，10月绝对跌幅接近3元，其对应现券收益率也从3.6涨至4.0附近，绝对涨幅在40个基点左右。以2014、2015年为例，债市年均跌幅在75个基点左右，可见近期跌幅之大之快。我们今年持续看空债市，核心逻辑是国内流动性宽松周期的结束与美联储进入加息周期所致。由于国内较高的资产价格泡沫，央行不得不持续提高市场资金成本，导致利率期限结构扁平化，故长端利率上涨是一个大概率事件。
　　对于未来债券市场的走势，我们认为目前的市场逻辑并未发生质的改变，美联储12月加息几乎板上钉钉。综观国内央行操作，其虽然保证市场的基本流动性，但其操作的资金期限越来越长，对应的资金成本越来越高，那么对应长债要求的资金回报越来越高。只要这一逻辑不变，债市熊市行情就难以结束。不过，目前十债收益率已涨至4.0附近，在此整数关口，利率短期恐有下跌压力。
　　央行公开市场操作以中长期期限为主，资金成本重心不断提高。周一（11月13日），央行进行800亿元7天、700亿元14天和300亿元63天逆回购操作，当日有300亿元逆回购到期，单日净投放1500亿元。此外，周一（周日顺延）和周四分别有665亿元和1225亿元MLF到期，周五有800亿元国库现金定存到期。但是本周的MLF到期央行在前期早已续作，11月3号，当日有2070亿MLF到期，但续作量为4040亿元，超额1970亿元，本周到期的为1890亿元，续作量略大于三次到期量之和。显然，央行向市场传达其维护流动性的决心，但是从操作期限看，到期MLF有半年期与1年期，但其利率皆低于目前的1年期续作利率，市场资金成本在不知不觉中提高。
　　进入11月以来，央行多次投放63天逆回购资金，到期日均为2018年1月1日后，显示央行呵护资金面平稳，预计年底前银行间流动性整体无虞。同MLF续作一样，央行在投放流动性的同时，长期的逆回购操作导致市场资金成本的抬升。
　　美联储加息周期毋庸置疑，对国内货币政策影响不容忽视。许多人认为美联储加息对国内影响有限，过去几次的加息周期都是如此。历史不是简单的重复，过去我国资本市场开放程度与现在比相差甚远，且过去国内资产价格与现在也没有可比性，故市场的逻辑总是随着时间而改变。从央行操作看，央行今年虽然未有明确加息举措，但其在公开市场紧随着美联储的脚步，不断提高货币市场资金成本。
　　据CME“美联储观察”，美联储12月加息25个基点至1.25%—1.5%区间的概率为91.5%。哈克称，尽管失业率下降，但通胀指标今年以来一直低于美联储预定的2%目标，但若通胀提升至超过2%的目标时，我们将以合理的方式回应。现在加息和缩表的部分原因是为将来的经济冲击做准备。美联储2017年已升息两次，12月中料将再度升息，美联储在继续削减其将近4.5万亿美元的资产负债规模。对于2018年的加息次数则主要取决于通胀。美联储加息、缩表的脚步坚定，这对市场的影响将由量变引起质变，市场对此不可轻视。
　　整体来看，在美联储加息缩表下，美债收益率近期频创新高。国内央行不断抬升货币市场资金成本，这导致了近期国内长债收益率不断抬升，目前10债收益率已到4.0%。从当前的市场氛围来看，这可能短期是利率的压力位。但长期看，超过4.0是大概率事件。美联储加息、缩表仍在路上，国内央行延长逆回购操作期限，抬升资金成本的做法也在继续，影响债市的逻辑未发生改变。因此，债市熊市仍将继续。