作者：李明玉 2018/2/5   来源：期货日报

  1月国内经济开局良好

   基本面仍不利债市走强
   上周公布的2018年1月财新中国制造业 PMI持平于51.5，继续保持在枯荣线以上，仍保持了较高的景气度。分项中，产出指数和就业指数进一步回升，反映生产状况依然向好。但新订单指数和出口订单指数均有所回落，反映需求端略微走弱。与此同时，采购库存和产成品库存指数均从上月低点有所回升。投入品价格和产出价格指数均大幅回落。工业品价格上涨压力显著放缓。
   结合此前公布的官方制造业PMI数据来看，2018年制造业开局良好，后续需关注需求端的稳定性。2018年一季度基本面仍将延续2017年下半年的韧性，短期仍不利债市继续走强。
   节前资金面或小幅趋紧
   上周央行继续不进行公开市场操作，单周净回笼资金7600亿。央行从1月24日开始连续净回笼，但在“临时准备金动用安排(CRA)”和定向降准提前实施的支撑下，资金面依旧延续宽松。短期内资金面不存在大幅收紧压力。

   图为银行间资金面变化
   不过，往年春节前取现规模在2万亿元左右，那么CRA以及定向降准释放的总体流动性仅能满足春节走款缺口。从1月24日开始，公开市场净回笼规模已接近万亿元，春节前还将有大量资金到期。如果央行持续进行净回笼，节前流动性依然承压。同时，春运开始，春节取现压力开始显现，资金面将大概率小幅趋紧。
   另外，近期在央行窗口指导下，除了大型银行，中小银行也开始对非银金融机构隔夜资金进行限制。预计春节前非银机构与银行间资金利率将出现分化。央行货币市场的系列安排，特别是CRA的启动可极大降低春节前后流动性波动风险，对“滚隔夜”的限制亦有助于提升货币市场稳定性，预计资金极端紧张局面出现的概率较小。
   “股债跷跷板”效应显现
   上周全球股市不同程度下跌，尤其是A股再现大面积闪跌甚至跌停的现象。主要是有传言称，国家颁布了信托资金降杠杆的政策，由原来的1∶2配资降到只有1∶1。但是第二天传言便被证伪，多位证券信托业务相关人士均表示未收到上述相关文件，最新的监管要求仍为此前58号文规定的“优先受益人和劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1∶1，最高不超过2∶1”。由此看，监管并未一刀切存量1∶2信托资金，此轮被监管部门叫停的是设有中间级的结构化证券投资业务，此类业务一般在结构化证券投资信托产品中设置劣后级、中间级和优先级三层，并将中间级实质上归为优先级处理。从上周五市场来看，该消息主要对股票市场产生影响，导致A股大跌。在“股债跷跷板”效应下，债市受到支撑。
   近期监管文件出台频率放缓
   进入年初以来，“一行三会”联合制定的资管新规征求意见，监管部门就监管政策与监管对象充分沟通，有利于做好监管工作。但是在沟通过程中也必须保持定力，防止被监管对象的反对声音所左右，重新落入“行业保姆”的境地。今年1月监管进展与去年一脉相承，监管内容上并没有超出预期，只是频率显著加快，因而再次推升了债券收益率的监管溢价。近两周，监管政策出台频率有所放缓，似乎给了市场一定喘息之机。但是近期“一行三会”相关领导并未停止向市场传递严监管信号。
   春节前，预计监管层再度密集出台监管文件的概率较小。但是后期除了全国两会期间维稳外，政府换届因素可能会导致监管压力在全国两会前集中释放，一季度或是年内监管政策最密集的阶段，市场仍需对监管保持一颗敬畏之心。目前来看，后期关于资管、理财以及非标管理方式等监管文件将陆续出台，将对债市有一定的影响。
   外围市场对国内债市影响明显
   上周受各国央行对通胀水平及货币政策正常化的乐观表态影响，境外债市大跌。上周一，受日本央行行长黑田东彦关于日本经济及通胀水平的乐观表态以及欧洲央行管委兼荷兰央行行长关于欧洲央行应当尽早结束债券购买计划并考虑在2019年加息的表态影响，境外债市开启新一轮大跌。上周四凌晨，美联储1月FOMC会议决议宣布保持1.25%—1.50%的联邦基金目标利率区间不变，符合市场预期。会后公布的美联储声明称，“今年通胀同比增长率料将攀升，中期内将稳定在2%这一FOMC目标水平左右。经济前景的近期风险大致均衡，但FOMC正在密切关注通胀发展”。声明重申，劳动力市场表现持续强劲，经济活动稳健增长，预计“进一步循序渐进”加息会有保障。美联储认为，实际加息路径将取决于未来数据展现的经济前景。市场预计的今年3月美联储加息概率明显上升，芝加哥商业交易所的“美联储观察工具”显示，目前美国联邦基金期货交易市场预计3月加息概率超过83%，一天前还不到75%。受此影响，10年期美债收益率涨6.2BP报2.782%，刷新2014年4月以来高位；30年期美债收益率涨7.6BP报3.017%，创2017年3月以来新高。
   虽然在近期美元指数疲软、人民币迅猛升值的背景下外围债市大跌对国内债市的影响较小，但这仍给国内市场情绪带来了一定冲击，并拖累上周五国内市场行情止升回跌。整体看，海外市场对国内债市带来的压力值得关注。

   图为10年中美利差走势
   通胀预期抬升继续压制债市
   去年12月下旬以来，受地缘政治、原油市场趋于紧俏以及原油库存大幅减少超出预期等因素影响，原油持续大涨。因此，原油大涨导致的输入性通胀压力高企。开年以来，国内两次暴雪寒潮天气笼罩，国内蔬菜价格有所上行。因此，通胀预期的上升致使短期政策宽松无望，整体仍将压制债市走势。
   综上，近期资金面延续宽松局面以及全球避险情绪升温推升期债小幅反弹。但是整体看，后期资金面大概率逐渐收紧、监管仍在路上、通胀预期不减以及海外因素等利空仍将限制期债反弹幅度，后续期债大概率仍将低位振荡。