作者：隋晓影  2019/3/20  来源：期货日报

  最大的决定因素还是需求端的变化

A    宏观因素：全球主要经济体GDP遭下调

全球经济预期下调。IMF在最新的《世界经济展望》中下调了对全球经济增长的预期，IMF预计2019年全球经济将增长3.5%、2020年增长3.6%，分别比2018年10月的预测下调了0.2和0.1个百分点。

美国经济数据下滑，年内或结束缩表。2018年美国经济维持强劲，但预计2019年经济增长将出现下滑，此前公布的美国零售数据创9年来最大降幅，同时美国消费者信心指数也从年初开始下滑。从最新的美联储会议纪要来看，多数美联储官员倾向于在今年年底前结束资产负债表缩减计划，对于是否加息，美联储内部存在分歧。另外，中美贸易谈判近期传出积极信号，未来走向趋于乐观。

欧洲经济下滑。欧盟最新的一份预测显示，今年欧盟的整体经济增长预期从1.9%降至1.5%，明年的增长预期则从1.8%下调为1.7%，欧元区今明两年的经济增长则分别被下调了0.6和0.1个百分点，下调至1.3%和1.6%。

新兴经济体加入降息潮。伴随着全球经济增长放缓迹象的显现，多国央行货币政策更趋温和，部分新兴经济体加入降息潮。埃及、印度央行宣布降息，而澳大利亚也发出了“鸽派”的暗示，就当前的经济状况来看，降息将是更多新兴经济体的选择。

美股持续反弹对原油市场形成提振。去年年底以来，美国三大股指触底后连续反弹，涨幅达到20%左右，这在一定程度上提振了原油的走势，从历史数据来看，美股与原油之间保持较高的相关性，去年四季度原油与美股的联动性进一步增强，走势较为同步，而此番美股的持续反弹对原油上涨的推动作用显而易见。但从当前的情况来看，美股进一步上涨的技术阻力较大，对原油走势的推动作用也将减弱。

表为2017—2020年全球主要经济体经济增长及预期

B    供给：OPEC及非OPEC供给“此消彼长”

OPEC供给大幅削减 剩余产能高于2018年下半年

OPEC主要产油国大幅减产。截至今年2月，OPEC原油产量降至3054.9桶/日，创近4年来新低，主要产油国实施减产令OPEC原油产量大幅走低。从产油国减产执行情况来看，今年1、2月减产执行率分别达到86%和106%，主要产油国沙特、科威特等均维持较高的减产执行率，且至少在今年上半年减产策略将继续得以实施。

减产主力沙特大幅削减产量。沙特作为减产的主力，其减产份额达到减产总额的四分之一，因此沙特减产执行情况对最终的减产效果起到至关重要的作用。1、2月沙特方面超预期减产，同时该国计划3月生产原油约980万桶/日，较减产目标还要低50万桶/日。

2019年OPEC剩余产能高于2018年下半年。长期以来，OPEC剩余产能水平与油价保持负相关关系。2018年下半年因产油国的大幅增产，OPEC的剩余产能明显走低，而进入到2019年，在减产协议的执行下，OPEC剩余产能快速恢复，2019年整体水平将高于2018年下半年，而预计到2020年，OPEC剩余产能将进一步抬升。

当前油价仍低于OPEC主要产油国的财政收支平衡成本。OPEC大部分产油国维持财政收支平衡所需要的油价要比当前油价高出很多。比如沙特维持财政收支平衡的油价高达80多美元，而当前油价远低于这一水平，同时也低于大部分国家的财政收支平衡成本，这在某种程度上反映了OPEC部分国家对于当前油价可能并不太满意。

图为OPEC剩余产能与油价走势对比

非OPEC供给源自美国页岩油企业上游投资放缓

非OPEC供给增量仍来自美国。根据三大能源机构统计的数据，2019年非OPEC国家原油产量增幅达到200万桶/日左右，主要增长仍来自美国，美国的增量占比超过80%，但整体2019年的增幅不及2018年。截至3月8日当周，美国原油产量达到1200万桶/日，徘徊于历史高位水平。

美国页岩油企业上游投资活动出现放缓迹象。美国产量的增长仍来自页岩油，目前美国主要页岩油产区产量整体仍保持增长，但我们看到这里面的一些变化，在美国7大页岩油产区数据中，与库存井的持续增长不同的是，钻井数和完井数在近两周出现回落，同时我们看到贝克休斯的钻机数据过去1年增速在下滑，而最近两个月增速进入负值区间，这与前期油价的回落有直接关系。去年四季度，油价出现大跌，直接导致上游投资活动的放缓，根据钻机滞后油价4个月左右的时间来看，在未来1—2个月，钻机数据将持续走弱。但我们对比2015—2017年的情况来看，2015—2017年这个阶段油价处于50美元以下的时间较长，且当时页岩油的生产成本要高于当前水平，而去年四季度到今年年初这个阶段，油价处于50美元/桶下方的时间较短，同时页岩油企业的生产成本较两年前也已经下降了，加之钻井效率的提高以及完成、库存井的扰动，因此，我们认为2018年四季度这轮油价下跌很可能并不会引起美国页岩油产量的下降，具体影响仍待后续评估。

美国国内供应过剩，原油出口刷新纪录。进入2019年，美国国内原油开采仍未停止增长步伐，加之经济走弱导致需求支撑不足，国内供给的过剩加剧，并通过出口来缓解。在2月15日当周，美国原油出口量达到360万桶/日，再度刷新历史纪录。

美国的管道运力将在今年下半年释放。2018年美国国内管道运力不足导致原油区域性库存堆积，这导致欧美市场以及美国国内区域间价差大幅拉升，去年下半年欧美市场Brent-WTI原油价差升至10美元/桶左右，而美国国内WTI-Midland价差最高升至17美元/桶。随着美国管道运力的提升，这种局面将得到缓解，2019年美国新增运油管道计划预计在292万桶/日，这其中将有约90%集中在下半年投入运行，这意味着今年下半年美国将向国际市场输出更多的原油，而这也将推动Brent-WTI原油价差的进一步收缩。

C    需求：全球经济走弱压制需求

全球原油需求增速下滑

全球主要原油需求国经济走弱对需求的影响是显而易见的，从历史数据来看，全球原油需求增幅与全球GDP以及油价基本呈现正相关性，但油价与前两者的高低点存在一些偏差。全球经济在未来两年走势将弱于2018年，相应地全球原油需求增幅同比也将出现下滑。EIA、IEA和OPEC目前对2019年全球原油需求增长的预测分别为145万桶/日、140万桶/日和124万桶/日。

美国经济走软压制原油需求

美国经济走软，需求增量有限。IMF预计2019年美国GDP将从2018的2.9%下滑至2.5%，而各机构对今年美国需求增长的预测也低于2018年。EIA、IEA和OPEC目前对2019年美国原油需求增长的预测分别为36万桶/日、29万桶/日和26万桶/日。

炼厂需求将迎来季节性拐点。从历史数据来看，当前美国炼厂活动处于季节性低位，炼厂开工率及原油加工量均处于阶段性低点位置，结合季节性规律来看，这两个数据指标将迎来季节性拐点，后期炼厂开工率及原油加工量将逐步回升，以为旺季需求提前备货。

美国汽油库存将季节性走弱

美国汽油库存将季节性走低。截至3月8日当周，美国汽油库存升至4.49亿桶，仍然高于5年均值水平，相比2018年的库存水平，2019年库存有所增长，而随着天气的逐步转暖，美国汽油消费及库存将迎来拐点，汽油需求增而库存降。值得关注的是，近期美国库欣地区原油库存在持续走高，国内产量的增长、管道运力不足导致国内库存不断堆积，库欣库存的走高对WTI原油的压制也很明显。

OECD库存仍高于5年均值水平。2018年12月OECD商业石油库存达到28.51亿桶，较5年均值高250万桶/日，2018年二季度以来，OECD库存有所走升，但幅度相对有限。

图为全球原油需求增幅、GDP以及油价走势对比

D    价差指标：月差分化

月差：原油月差走势分化

2月以来，WTI原油和Brent原油月差结构有所分化，WTI原油维持contango结构，而Brent原油转为backwardation结构，且这种结构在加深，受区域性供需状况影响，Brent原油近期整体表现强于WTI原油。

区域价差：欧美市场价差走阔

Brent-WTI原油价差近几个月有所走阔，Brent原油强于WTI原油的原因在于区域性供需状况，美国国内产量的持续增长以及库欣库存的累积对WTI原油走势形成压制，而非美市场由于产油国的减产而表现强劲。

而就美国国内来看，WTI-Midland价差自去年9月份开始持续收缩，而在去年由于管道运力不足导致价差一度达到17美元，目前价差降至0附近，回归合理水平，在某种程度上也反映了管道运力的提升以及区域库存的释放。

裂解价差：汽油与柴油裂解强弱切换

近期，无论是美国市场还是欧洲市场，前期持续的汽油裂解价差弱以及柴油裂解价差强的局面有所改变，汽油裂解利润大幅走升，而柴油裂解利润有所回落。随着天气的转暖，取暖油的需求开始走弱，而汽油的需求逐渐走强，相应的两者裂解价差也出现强弱切换。

图为美国汽油裂解价差

图为美国柴油裂解价差

E    结论

全球经济走弱对原油需求层面带来长期压制，并限制油价整体的波动幅度，而中短期仍是供给端主导油价。当期供给端关注的仍然是减产联盟国家的供给变化、美国页岩油产量的增长情况以及伊朗、委内瑞拉产出的不确定性。目前来看，减产情况好于预期，加之部分国家的被动减产，非美市场供给偏紧，而美国产量虽然延续增势，但上游投资活动已出现放缓，对产量的影响仍待后续评估。

整体来看，我们认为，二季度以及年中前后市场供应端仍会维持偏紧局面，但由于供给趋紧的利好在前期油价上涨中已基本兑现，未来边际效应将递减，虽然当前油价仍保持上行趋势，但如果供给端没有进一步的利好出现，那么二季度油价上行的动力较一季度将减弱，当前价位上进一步上行的空间也受限。