作者：张峥柳瑾   2018/2/7   来源：期货日报

   自去年7月以来，国际油价受OPEC主动去库存、美元走弱和地缘政治的影响持续走强，Brent和WTI油价一度分别站上71美元/桶和66美元/桶。如果油价进一步上涨，将带动其他大宗商品价格上涨，进而引发新一轮通胀，并加快部分国家的加息步伐。我们判断2018年油价中枢大概率上移，但在2—3月，美国原油库存将在出口减少、页岩油增产和炼厂季节性检修等三重因素的共同推动下超预期反弹，油价也将短期承压。
   WTI-Brent价差缩小
   去年8月哈维飓风过后，美湾炼厂的大规模停产检修使得美国原油相对过剩，WTI-Brent价差迅速拉宽到-5美元/桶以上，美国原油出口量也从2017年上半年的80万桶/天增长到150万桶/天。70万桶/天的出口增量完全抵消了页岩油的增产，并拉动美国原油库存四季度反季节性下降，为油价上涨铺平了道路。
   1月26日，WTI-Brent价差在5个月后又回到-4.3美元/桶，意味着美国原油的出口套利窗口接近关闭。鉴于OPEC国家在去年年底的增量出口和英国Forties管道的修复，该价差有望维持在当前水平或继续收缩，美国原油出口量短期或回到100万—120万桶/天的水平。
   页岩油稳定增产
   尽管投资者对于生产商回报率的要求导致页岩油增产不及预期，但页岩油在不断上涨的油价背景下还是显示了增产加速的迹象。根据EIA的每周供给预估，1月26日当周原油产量达到992万桶/天，接近1970年以来的最高水平。当周贝克休斯活跃钻机数量环比增长12台至759台，为2017年9月以来的最高值。EIA的短期能源展望（STEO）预测原油产量将从1月的994万桶/天增至3月的1013万桶/天，增量19万桶/天。
   此外，大量的钻完未生产井（DUC）有望逐步投入生产。如果仅考虑DUC增长最快也是开采成本最低的二叠纪盆地（Permian）地区，2017年新增了1212口DUC，按600桶/天的单井平均产量计算，仅这部分新增油井的投产就能提供超过70万桶/天的产量。加上特朗普政府推出的美国国家能源计划和减税政策，必将大力促进页岩油产业的快速发展。
   炼厂季节性检修
   近半年以来，丰厚的成品油裂解利润刺激美国炼厂几乎满负荷运行，从1月下旬开始，美国炼厂逐步进入检修季。EIA公布的1月26日当周炼厂开工率下降至88.1%，未来数周或继续下降。当前美国炼厂的总炼能稳定在1850万桶/天左右，炼厂开工率每下降1%意味着18.5万桶/天的库存积累。根据近5年的美国炼厂平均开工率，2—3月的开工率较1月低3—4个百分点，总共相当于55万—74万桶/天的需求损失，而这部分将全部转为库存增量。
   根据EIA在最新STEO中关于今年1—12月的原油产量预测，假设今年美国炼厂总炼能保持在1860万桶/天，月度开工率取2013—2017年的5年平均值，出口量分别选用100万桶/天和150万桶/天两种假设情景，可以得到今年美国原油库存变动预测。
   根据预测结果，在出口量150万桶/天的假设前提下，美国原油库存将在2月至3月上旬反弹。而如果WTI-Brent价差缩小导致出口量小于150万桶/天，则反弹时间更长，且反弹幅度更大，这部分库存增量将超出市场预期，导致油价面临短期回调风险，近远月合约的价差也可能缩窄。但在4月之后，炼厂开工率增加将重新抵消页岩油增产，美国原油库存也将持续下降。
   整体来看，OPEC坚持全年减产和去库存，而页岩油增量有限，2018年的原油市场将从前几年的“宽供给”转向“紧平衡”，加上美国为引导资金回流需要美元持续贬值，全年油价有望维持强势。但在2—3月，由WTI-Brent价差收缩带来的美国原油库存的超预期增加可能令油价短期承压，预计回调3—5美元/桶，WTI的1804与1809合约价差将从当前的2.4美元/桶缩至1.5美元/桶左右。